今年以来，与业界预计相反，人民币并未陷入贬值漩涡，反而持续走强。在2016年全年贬值6.5%后，今年以来，人民币累计升值近7%，进入8月中旬后受美元疲软影响，升值加速。汇率变换莫测，那么，人民币和美元的格局是否就此逆转？投资者增加美元配置的大方向要改变吗？

增加美元，平衡人民币、美元跨币种配置的逻辑没有改变。人民币的短期上涨，无碍美元长期走强的大方向。

决定性因素

长期来看，决定汇率问题最重要的还是经济增长。从基本面因素来看，中国宏观经济尚未摆脱下行压力，未来可能进一步放缓。更加不利的是，中国的PPI已经连续48个月为负增长，这是中国处于通缩阶段的显著标志。通缩一旦形成就很难走出阴霾。有观点认为，中国的潜在经济增速已经在下降，更令人担心的是2016年的实际增速低于潜在增速。

海外对中国经济前景也有担忧。近期两大国际评级机构穆迪和标普先后下调中国的评级展望至“负面”，其给出的一个重要理由就是中国改革的不确定性太多。

风险溢价

货币升贬的规律是：如果本国资产的回报较好，投资者愿意持有，本国货币升值。如果经济下行压力很大，回报下降，资本就会外流，本国货币贬值。

中国经济增长率虽然在减速，但仍强于世界其它主要经济体，中国大类资产的收益率在全球范围内依然很有吸引力。在这种相对形势下，从2015年下半年开始，中国却出现了规模较大的资本外流，很大程度上根源在于人民币资产的风险溢价。即便人民币资产的回报率较好，如果市场参与者认为潜在的经济、金融风险较高，投资者仍未必愿意持有这种资产。况且中国正面临资产价格高涨和实体经济通缩并存的局面，这反映出宽松的货币政策注入的货币并没有流入实体经济。

走出去的代价

在市场参与者经风险调整之后的预期回报不变的前提下，参与者仍会有风险分散的需求，即把鸡蛋放到不同的篮子里。在中国，这个过程可能刚刚开始。

富人要往外投资，以后中产阶级也有意愿持有一部分海外资产。如果资产配置因素在未来一段时期发挥主要作用，那么资本外流仍然会给人民币带来贬值压力。从央行的角度来说，未来最大的不确定可能来自市场预期。这种预期难以掌控，一旦形成单边贬值预期，容易诱发风险。这就需要央行有清晰的预期管理方式和有效的沟通机制。

从人民币兑美元汇率来看，近期则保持了升势。截至4 月6 日，在岸人民币汇率微贬0.1%，报6.4768， 1 月11 日至今升值1.6%；离岸人民币基本未变，报6.4860，今年一季度累计升值1.6%，为2011 年来最大季度涨幅。这似乎也印证了市场关于中国央行对人民币汇率持两手策略的观点：一方面允许人民币对美元升值，以阻止资本外流；另一方面则引导对贸易伙伴国货币贬值，以提振出口。

国务院总理李克强曾在多个场合公开表示，中国决不会通过人民币贬值刺激出口。人民币会在合理均衡水平上保持稳定，人民币不具有长期贬值的基础。人民币指数下滑以及美元反弹同时出现，对人民币来说将是最坏的组合。但我们仍然认为，虽然美元牛市、人民币贬值的大趋势未变，但鉴于决策者表示将保持人民币对一篮子货币相对稳定，人民币指数中短期下行空间有限。